中国房地产的三个泡沫 CKGSB Insights

　　房地产是国民经济的支柱产业，其稳定发展对国民经济的影响深远，故而政府不断出台房地产稳定政策来试图重新平衡市场。未来一个时期，中国城镇化仍处于较快发展阶段，需要有足够需求空间与相关政策为房地产业稳定发展提供支撑。

　　中国房地产的三大泡沫为何产生？面对诸多困境，中国房地产应如何平稳健康发展？本文中，长江商学院会计与金融学教授刘劲将对中国房地产的三个泡沫进行深度剖析，探究其中破题方法，希望对你有所启发。

　　过去两年是中国房地产的多事之秋：“三条红线”政策的出台、房企债务违约频发、逾期交房潮的涌现、明星企业的轰然倒掉、到近期的“金融16条”（《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》）等房地产金融稳定政策的出台来试图重新平衡市场。

　　住房商品化改革以来，中国房地产的发展取得了巨大的成就，人均居住面积得到了大幅提升（1995年至2020年提升2.5倍）；在经济大盘中占有重要的地位（房地产叠加上下游产业占GDP30%左右），对国家经济有系统性的影响。

　　但另一方面，高房价、高杠杆等现象已经对经济发展、金融稳定、民生安居产生越来越大的负面影响。中央近年来不断强调“房住不炒”。为了遏制房价的高增长，监管层采取了很多办法，包括限购、限贷和限价等行政手段。

　　我们进一步发现，中国房地产实际上有三个互相关联的系统性失衡，把这三个失衡都梳理清楚，解决中国房地产问题的办法就比较清晰了。

　　中国房地产有三大系统性失衡，或者可以称为三个泡沫：城镇住宅供需失衡带来的高住宅房价泡沫、过度供给的工业用地带来的负向价格泡沫、未来将会大量闲置浪费的农村房地产泡沫。

　　房地产的价格走势像任何商品一样，取决于供给和需求两端的平衡性。过去房价的长线上涨，根本因素肯定是发生了持续的供不应求；投资投机的影响只是在此基础上的推波助澜。

　　根据我们的估算，城镇化率的进一步提升和居住方面的消费升级未来有望分别带来50亿平方米和140亿平方米的新增住宅需求。

　　那么供给呢？有两个环节对房地产的供给有影响：最前端的土地供给和房地产企业持有的土地/在建/建成房屋的库存情况。

　　后者的影响在2012年国土资源部颁布《闲置土地处置办法》后已经得到了有效的抑制；所以决定住宅供给的实际上就是土地供给，而土地供给是由地方政府主导的。

　　住宅用地的供给和需求过去是长期失衡的，我们发现造成失衡的原因并不是土地供给总量的不足，而是由供给结构造成的：对工业用地的超量供给大幅挤压了对住宅用地的供给，导致住宅用地价格畸高而工业用地价格极其低廉。

　　以和日本对比为例：日本工业用地和住宅用地价格的对比约为1；2，中国的这一数字约为1：20，背后是差异极大的土地配置比例。（详细分析见前作《中国房地产有两大泡沫，但背后原因只有一个》）

　　首先，在中国的体制下，地方政府有很强的动力和一定的资源去招商引资、发展经济（尤其体现在GDP等指标上）。

　　其次，地方政府对当地土地有很强的主导权，这体现在1994年分税制改革后，中央政府将所有与土地有关的税收，包括城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值税、契税、房产税，全部划归给了地方政府；也将当时规模还很少的土地出让收益划给了地方政府。

　　以此两点为前提，地方政府在招商引资时往往会提供税收和资源的优惠来增强对外资、大企业等优质企业的吸引力。

　　住宅用地的供给紧俏令住宅土地价格上升，上升的住宅用地价格又能让地方政府获得更多土地出让收益，用以弥补招商引资中对企业的补贴成本。

　　以大量的供给和低廉的工业用地价格招商引资，带动GDP和就业，推动房地产的需求；以紧缺的住宅土地和高昂的住宅土地价格来补贴财政收入。

　　这就是被大家称为“土地财政”的经济逻辑，土地财政的经济逻辑在短期内是闭环的，投资和融资是相辅相成的存在，但这种逻辑也是脆弱的。

　　土地财政在一定阶段帮助了地方经济的发展，但现在一正一负两个泡沫带来的问题之大让这个模式无法维系。

　　高住宅房价已经成为了进一步城镇化的阻碍因素、对消费有挤出效应、不利于共同富裕，还伴生着高杠杆、高债务，从而有金融危机的隐患。

　　压低工业用地价格来增加招商吸引力的方式从全局来看并无意义：不同城市之间在招商引资上的竞争，在全国范围来看都是零和博弈。

　　而且这种模式会带来企业资源错配、产能过剩，再叠加地方竞争模式所伴生的地方保护主义，甚至可能会产生负和博弈的局面，带来大量的效率损失。

　　一个容易被忽视的泡沫是农村住宅的泡沫。综合国际经验和中国发展情况，中国城镇化率未来还有10到15个百分点的提升空间，意味着未来仍将有1.5亿到2亿人离开农村，这将带来农村住宅的大量空置。

　　并且这种空置是不可逆的、永久性的。所以农村的房产实际上是个巨大的泡沫，只不过这个泡沫比较隐蔽；另外农村的房产没有杠杆，也没有很高的价格，所幸不会引爆金融危机。

　　因为从长期来看，“回农村养老”的想法是不成立的，城镇化带来的人口聚集能够更有效率地为老百姓提供各种必需的服务，这也是为什么所有现代国家的经济发展都伴随着城镇化。（详细分析见《中国到底盖了多少房子》）

　　但从制度设计的角度必须要注意到现在有一些阻碍农民往市民转型的因素：首当其冲的就是前面讨论的高房价；此外还有农村宅基地和田地的流转/退出方式、户籍制度的优化等。

　　此外，现行的户籍制度和高房价显然不利于农民在城镇稳定下来，令一些担心无法在城镇置业安家的农民选择在农村投资建屋，实际上在增大农村的房地产泡沫。

　　土地财政逻辑下的招商引资是零和博弈甚至负和博弈，不利于优化资源配置，不利于“全国一盘棋”的经济发展。

　　第三，重新梳理央地在财政收入上的分享关系，降低地方政府以住宅价格用地补贴工业用地的动机和能力。