财说| 毛利率蹊跷上涨，新疆大全回归争议频现

财说| 毛利率蹊跷上涨，新疆大全回归争议频现阿里健康 视觉中国 此前从新三板退市的新疆大全打算重新回到国内资本市场。这家多晶硅巨头已经递交科创板IPO材料，拟募集资金50亿元，主要用于半导体材料项目4.2亿元，多晶硅项目35.1亿元

阿里健康

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此前从新三板退市的新疆大全打算重新回到国内资本市场。这家多晶硅巨头已经递交科创板IPO材料，拟募集资金50亿元，主要用于半导体材料项目4.2亿元，多晶硅项目35.1亿元以及补充流动资金10.7亿元。

新疆大全营收规模可观，但利润波动较为蹊跷。此外，公司关联交易频繁、严重依赖客户、研发投入占较小等也引起多方注意。面对诸多数据疑点、上下游及关联方关系密切等问题，新疆大全需要给出更多解释。

关系密切的关联方

新疆大全是全球领先的高纯多晶硅制造企业之一，其主要产品为高纯多晶硅。公司实际控制人为徐广福、徐翔父子，2019年，大全集团位列中国民营企业制造业500强第309名。

2017年至2020年第一季度，新疆大全营收分别为22.01亿元、19.94亿元、24.26亿元、11.80亿元;实现归母净利润分别为6.71亿元、4.05亿元、2.47亿元、2.53亿元。

新疆大全产品市场占有率在行业中处于头部地位。根据中国光伏行业协会数据，今年一季度国内多晶硅产量为10.5万吨，公司同期多晶硅产量为1.98万吨，占国内多晶硅产量的18.84%。

2016年4月，新疆大全登陆新三板，但于2018年5月退市。值得一提的是，新疆大全还是纽交所上市的中概股大全新能源（DQ.N）的境内主要经营实体，如果公司成功科创板IPO，将实现两地上市。与此同时，新疆大全与开曼大全需要分别遵循两地法律法规和证券监管部门的上市监管要求，部分信息可能需要在上海证券交易所和纽约证券交易所同步披露。

持股新疆大全94.26%的大全新能源与新疆大全业务基本一致。

一直以来，新疆大全和股东及管理层等关联方的关系都较为“密切”。从经营看，自2017年以来公司关联交易占营收比例一直保持在20%以上，且呈现递增态势，其中2019年关联交易占比上升至24.78%。2020一季度，公司关联交易占营收比为近年来首次下降至20%以下，为17.08%。

新疆大全的关联交易主要为向关联方晶科能源销售多晶硅产品。新疆大全和晶科能源（JKS.N）的关联关系主要因为LONGGEN ZHANG。LONGGEN ZHANG作为开曼大全的CEO，同时也是晶科能源董事。

图片来源：WIND，界面新闻研究部

从股权转让来看，两者更显亲密。新疆大全的股东仅有两名，分别是持股比例高达99.6%的开曼大全和0.4%的大全投资。今年6月，在公司拟IPO递交材料前三个月，新疆大全控股股东开曼大全及大全投资进行了第一次股份转让，合计5.74%。该次转让中，新疆大全估值45.24亿元，转让对象为公司实际控制人及董事等关联方。

值得注意的是，以募资及发行股份估算，新疆大全本次上市估值至多到330亿元。上市前以极低估值向关联方进行股权转让，合理性存在疑问。

患上依赖症

除了和关联方交易密切，新疆大全和上下游的关系也比较紧密，甚至已经出现了严重的“依赖症”。

2017年至2020一季度，新疆大全向前五名客户销售收入合计占当期营业收入的比例分别为60.38%、76.23%、86.73%和91.96%，均保持在60%以上且呈现持续增长趋势，其中第一大客户隆基股份销售收入占比分别为 14.39%、38.23%、53.28%和61.48%，客户集中度非常高。

过度依赖大客户导致新疆大全高企的应收款项，增加坏账风险。公司应收类款项占营收比例由2017年的25.65%上升至今年一季度的88.73%，其中2019年应收类款项大增6.66亿元，远超同期营收增长的4.32亿元。由此也导致公司同期经营性现金流净流出7.58亿元，增加了经营压力。

此外，新疆大全对于供应商也存在较为严重的依赖症。新疆大全上游原材料主要为工业硅粉，供应商多为当地机构。2017年至2020年一季度，公司向前五大供应商的采购额占原材料及能源总采购额比重分别为 92.22%、89.60%、86.07%和 92.14%，均达到 85%以上。一般而言，工业硅粉等化工原料不具有稀缺性，分散的供应商可以有效降低采购价格，过度依赖几家供应商会提升经营风险。作为对比，同行业头部公司通威股份（600438.SH）2019年前五大供应商占比仅为34.82%，显著低于新疆大全的86.07%。

图片来源：WIND，界面新闻研究部

2017年以来，新疆大全研发费用率低于可比公司水平，公司解释称主要原因系研发活动与生产过程紧密结合，研发活动产生的产品最终对外出售，因此相关的折旧摊销费用、直接材料及动力费用计入营业成本，导致研发费用占比较低。公司研发费用占营收比保持在1%左右，而同行的研发费用占比常年保持在2.5%左右。

图片来源：WIND

行业未来的诸多不确定因素也加大了头部公司的运营风险。随着光伏产业平价上网进程加快，多晶硅价格难以持续上扬。与此同时，多晶硅生产投资规模大、投资成本高、技术含量高，产能一旦投放将难以退出，供给弹性较小。当行业下游需求出现波动时，供需错配将造成产品价格出现更大幅度波动。

蹊跷上涨的毛利率

新疆大全在财务数据上也存在令人费解的地方。

2017年至2019年新疆大全毛利率分别为 45.66%、32.74%及22.28%，呈现明显下滑趋势。今年一季度，公司毛利率“突然”回升明显，公司给出的解释是由于多晶硅料价格企稳，单位生产成本下降所致。但将其与招股书披露的竞争对手之一的通威股份作比较，可以发现通威股份光伏业务2020年上半年毛利率由2019年的25.89%下滑至18.75%（通威股份未披露2020一季度毛利率数据，因此取半年报数据）。此外，新特能源（1799.HK）的多晶硅业务板块毛利率也出现了下滑。

图片来源：WIND，界面新闻研究部

不仅仅是毛利率，新疆大全营收及净利情况也在2020年一季度突然性逆转。2017年至2020年第一季度，新疆大全实现归母净利润分别为6.71亿元、4.05亿元、2.47亿元、2.53亿元。可以看到，新疆大全在净利润连续三年下滑背景下，2020年第一季度突然大幅提升，单季度净利已经超过2019年全年净利润。

图片来源：WIND，界面新闻研究部

新疆大全不同寻常的还有年报中数据。根据新疆大全此前新三板财报数据显示，公司2017年资产总计为40亿元，而本次IPO申报稿则“变”为44.23亿元，两者相差4.23亿元。同样是2017年，公司经营活动产生现金流净额为10.78亿元，本次申报稿为4.03亿元，两者相差6.75亿元。此外，营业收入、归母净利润等关键数据也有出入。对于这些变化，恐怕需要新疆大全给出更多合理解释。